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万豪酒店:漫长而缓慢的复苏风险

  • 分类:行业资讯
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  • 来源:
  • 发布时间:2020-05-25 10:51
  • 访问量:5

【概要描述】谨慎选择万豪,因为它面临着漫长而缓慢的复苏风险。

万豪酒店:漫长而缓慢的复苏风险

【概要描述】谨慎选择万豪,因为它面临着漫长而缓慢的复苏风险。

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谨慎选择万豪,因为它面临着漫长而缓慢的复苏风险

万豪是业内顶级的公司之一,拥有卓越的品牌、轻资产模式和高于平均水平的资产回报率。

万豪已经筹集了足够的流动资金来度过这次衰退;然而,我们不知道它的特许经销商做得如何。

我们相信,酒店业的复苏之路将是漫长的。金融业花了4年时间才从金融危机中恢复过来。

酒店业是受疫情影响最严重的行业之一。在股价平均下跌20-40%的情况下,我们在遭受重挫的股票中寻找被低估的机会。万豪国际(MAR)引起了我们的注意,因为它是业内首屈一指的公司之一。这种分析是为了看看股票是否被充分低估,以保证投资。

万豪是业内顶尖的公司之一。值得注意的是,万豪拥有“轻资产”的商业模式。这意味着该公司不拥有任何拥有其品牌的实体酒店。相反,该公司特许经营其品牌和运营“诀窍”。“公司的主要也是唯一真正的资产是它的品牌。该公司拥有一系列品牌,涵盖了从超豪华到基本业务的各种酒店类型。通过使用这种轻资产模型,公司能够增加资产回报率,降低财务杠杆。

尽管在1993年率先采用了这种管理方法,但万豪的许多竞争对手都采用了这种方法。2019年,约80%的品牌酒店是特许经营。将万豪的资产回报率与同行相比,我们可以看到它的回报率与平均水平相当。在三年的平均基础上,万豪酒店的ROA为6.4%,希尔顿酒店为6.3%,洲际酒店为11.1%,温德姆酒店为5.6%,雅高酒店为1.7%。

由于新型冠状病毒的蔓延和由此造成的旅行限制,2020年第一季度的表现非常糟糕。净利润从2019年第一季度的3.75亿美元下降到2020年第一季度的3100万美元。今年第一季度,全球每间可用客房或每间可用房收入下降了22.5%。今年4月,全球每间可用客房平均收益下降了90%,预示着未来还会有更多的痛苦。在中国,万豪酒店的入住率仅为20%。这与万豪酒店通常在65-75%之间的历史平均水平相去甚远。

目前最重要的是看看万豪是否有足够强大的资产负债表来度过危机。根据最新的财务数据,该公司拥有18亿美元现金和其他等价物,而长期债务为120亿美元。该公司还筹集了额外的25亿美元现金。其中16亿美元是通过发债筹集的,9.2亿美元是通过修改信用卡协议筹集的。这些信用卡协议的修订基本上是对未来收入的提款。该公司总计拥有约43亿美元的流动性。

该公司让2/3的员工休假,其高管也大幅减薪,从而减少了每日的现金消耗。公司每季度的债务利息支出约为1亿美元,这是一个可控的数额。我们假设,考虑到万豪的Baa3信用评级,任何到期债务的展期都应该相对容易。万豪的信用评级仍高于投资级,我们仍处于低利率环境中。

恢复之路漫漫

我们相信,酒店业的复苏之路将是漫长的。即使情况恢复到某种程度的正常,我们相信未来几年的收入将会下降。2008年金融危机之后,酒店业的收入花了大约4年时间才恢复到危机前的水平。2008年初,该行业的每间可用房收益为64美元,2012年才恢复到65美元。这次由于疫情的原因,恢复可能需要更长的时间。我们也正处于一场可能的长期衰退的开端。

危机过后,消费者立即减少了可自由支配的支出,取消或缩减了计划的假期;企业勒紧裤腰带,削减差旅开支。

10年后:旅游业如何从金融危机中复苏

万豪全球约67%的收入来自商务旅行者。在短期内,我们认为商务旅行不会像预期的那样快速恢复,因为公司削减了与旅行相关的费用。美国目前正处于一场漫长而痛苦的衰退的边缘。在这种环境下,我们预计旅游预算将大幅削减。

从长远来看,美国的这种隔离措施可能会导致公司改变了过去的工作方式。虚拟视频会议可能成为一种新的形式,消除了人们参加面对面会议的需要。随着人们越来越习惯在网上开会,线下商务会议可能会减少。公司可能会开始长时间地认真考虑他们的差旅预算,并开始问自己到底有多少是真正必要的。公司削减差旅预算将导致万豪从商业客户那里获得的收入减少。

万豪有足够的现金,但其运营商如何呢?

万豪的“轻资产”模式允许其将财务杠杆的风险转嫁给加盟商。解释一下,不是万豪酒店(通过债务或股权)出资购买酒店的房地产,而是加盟商这样做。与任何一家房地产公司一样,这些加盟商通常背负着巨额债务。我们不知道这些加盟商到底背负了多少债务。因此,虽然万豪本身有足够的资金生存下去,但我们不知道它的特许经营商是什么情况。

例如,拥有130家酒店资产的阿什福德酒店(AINC),其中许多都是万豪酒店的特许经营,因为它在偿还债务方面存在问题而成为新闻焦点。阿什福德从政府得到了一条救生索,但谁知道还有多少其他酒店运营商可能会陷入困境,以及它们能维持多久。

人们可能会忍不住认为,万豪不会受到即将破产的特许经营商的影响。新业主只需从原业主处获得万豪的特许经营协议即可。事实上,特许经营人破产是对业务的重大破坏。破产可能意味着,在破产程序进入法庭程序期间,业务可能会暂停。这可能需要数月甚至数年的时间来解决。这也不是说这些新东家会立即与万豪签约,或者不会就更好的条款进行谈判。这些中断最终意味着万豪收入的损失。

在2019年第三季度获得的最新数据中,美国酒店业有3000亿美元的抵押贷款债务。这个数字比2018年同期高出8%。如果万豪的加盟商的平均财务风险水平与整个行业相当,这可能意味着很多加盟商面临风险。

对这一论点的一个反驳是,由于按房间数量(全球市场份额8%)计算,万豪可以说是最大的酒店特许经营商,因此它拥有足够的酒店分散风险。然而,由于万豪并未披露其加盟商的收入,我们并不清楚其在任何单一加盟商身上所面临的风险。该公司已经表示,其投资组合的70%由拥有多家酒店的加盟商持有,33%由拥有10家或以上酒店的业主持有。这表明可能存在高度集中风险。

估值

鉴于我们过去对旅游业复苏需要多长时间的了解,我们对万豪的估值仍相对较高感到惊讶。在2019年大流行之前,万豪酒店的每股收益为3.80美元,按照目前每股90.60美元的股价计算,其市盈率为24倍。如果以我们应对金融危机的经验来看,酒店收入至少需要4年才能恢复到“正常”水平。如果它真的恢复了的话。

2009年,收入下降了15%,净利润下降了38%。对2019年每股收益进行同样的计算,得出的每股收益为2.28美元。按照目前接近2019年、接近历史平均水平的市盈率(P/E ratio)计算,万豪酒店的目标股价为57美元。

我们认为,其面临的主要风险是旅游业出现强劲的v型复苏。我们相信,只有在年内研发出疫苗并加快速度大量生产,这才有可能实现。隔离时间越长,企业和经济复苏所需的时间就越长。事实上,在美国银行对基金经理进行的一项调查中,大多数人认为v型复苏是不可能的。

对我们而言,万豪酒店是一个让我们尽量规避的投资选择,因为它面临着漫长而缓慢的复苏风险。

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